本文来自方正证券研究所于2024年3月25日发布的报告《开润股份：国内箱包行业龙头，全面出海大有可为》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

　　公司成立于2005年，以箱包代工业务起家，2016年成功上市；目前主营两大业务，B2B业务方面，公司与耐克、迪卡侬、VF集团、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等；B2C业务方面，公司拥有自有品牌90分、合作品牌小米差异化布局。B2B业务在疫情下彰显强劲韧性，存量客户订单持续放量，叠加新拓客户拉动营收增长，公司业绩逐步回暖，2023年前三季度公司营收、归母净利润分别为22.8、1.2亿元，同比+5.7%、66.3%。

　　2023年我国箱包行业规模达2349.2亿元，同比提升12.6%；2009-2023年均行业规模年均复合增速达7.6%，高于同期全球3.9%的增速。我国箱包行业集中度稳步提升，23年我国箱包行业CR5、CR10分别为18.9%、24.7%，相较于2014年提升12.8%、14.4%。未来随着国产品牌的知名度与产品品质不断提升，优秀品牌将有望整合中低端市场而成为行业龙头。

　　公司自有产能位于中国滁州、印尼、印度三地，目前海外产能占比达到60%+。此外，印尼产能有序扩建中，建成后将新增箱包年产能1082万个，服装年产能1238万件。此外，公司深化老客户合作，与耐克、迪卡侬、VF等客户的订单规模持续放量；积极拓展新客户，客户结构持续优化，2022年前五大客户比例为56.6%。公司通过收购嘉乐切入服装代工领域，与箱包业务在制造工艺、供应链等方面具有高度协同性，伴随未来印尼服装产能建设逐步投产，公司有望通过构建服装制造纵向一体化优势。

　　90分品牌借助极致单品，迅速占领市场，通过IP合作及明星代言等方式组建多元立体式地营销矩阵；坚持以领先科技为内核打造硬核产品力，助力品牌升级。在海外渠道建设上，公司前期进驻韩国、俄罗斯、菲律宾等国家，分销出海初成规模，未来依托优质2C海外团队及东南亚供应链资源，发力美国及东南亚市场，未来海外收入规模有望进一步扩大。

　　公司作为国内箱包行业龙头，依靠B2B和B2C“双轮驱动”，全面出海大有可为。toB业务产能布局全球化，以创新方法论切入服装和面料制造赛道，打开增长天花板；toC业务多品牌矩阵布局，跨境电商贡献增量。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润1.5、2.3、2.8亿元，对应2023-2025年P/E分别为20.8、13.9、11.5，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：公司B2C业务渠道拓展不及预期、产能扩张进展不及预期、国际贸易局势恶化

　　箱包行业领军者，双业务并行推动业绩回暖。公司成立于2005年，以箱包代工业务起家，2016年上市为首个A股上市的小米生态链独角兽企业，目前主营两大业务，B2B业务方面，公司与耐克、迪卡侬、VF集团、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等；B2C业务方面，公司拥有自有品牌90分、合作品牌小米。B2B业务在疫情下彰显强劲韧性，存量客户订单持续放量，叠加新拓客户拉动营收增长，公司业绩逐步回暖，2020-2022年公司营收及归母净利润的CAGR分别为18.7%、2.5%。2023年前三季度公司营收、归母净利润分别为22.8、1.2亿元，同比+5.7%、66.3%。

　　2005年，董事长范劲松通过代工制造IT包袋起家，2007年在上海奉贤开设现代化的箱包工厂，与多家国内外知名IT及箱包品牌签署合作协议，以ODM模式为HP、华硕、联想、DELL等品牌生产电脑包，以OEM模式分别为迪卡侬生产运动包、新秀丽等品牌生产拉杆箱包。

　　2015年进入小米生态链开拓B2C业务，公司与小米关联企业金米投资合资设立小米生态链公司上海润米与上海硕米，推出自有品牌90分。2016年，公司成功在创业板上市，成为首个A股上市的小米生态链独角兽企业。2019年，90分品牌自有渠道拆分出小米渠道团队，开始独立运营。

　　业务扩张期（2019年-至今）：品类渠道拓宽，产能提升，优质客户持续增加

　　2019年初，公司收购Nike核心供应商印尼宝岛工厂（PT.Formosa Bag Indonesia和PT.Formosa Development）从而切入Nike供应链体系，并在四年内使所收购公司收入增长6倍以上，后续在此基础上持续拓展新客户；2020年开润投资优衣库核心供应商，从而开始向服装代工与面料领域延伸。

　　高管深耕IT及制造行业，经验丰富。公司管理团队来自联想集团、惠普等知名IT企业，同时引入跨界优秀人才。公司董事长兼总经理范劲松曾在联想工作，具有多年IT企业管理经验，其余高管曾任职服装箱包企业或具有多年专业IT产品设计及开发经验，擅长将IT管理理念、互联网公司的理念与传统纺织业相融合，将来自跨行业高效、迅速、灵活的反应能力和运营管理经验较好地应用到纺织业。

　　公司股权高度集中，实控人持股比例高。截至2023年6月，公司实控人董事长范劲松先生直接持有公司51.23%的股份。公司董事高晓敏女上持股比例为1.86%，目前公司前十大股东合计持有公司68.90%股权。

　　业绩大幅回升，盈利能力持续改善。整体看，2015-2019年公司营收及归母净利润的CAGR分别为52.8%、39.1%，业绩增长迅速；2020年受疫情影响，公司收入、归母净利润同比下降27.9%、71.9%；随着疫情得到改善，公司业绩逐步回暖，2020-2022年公司营收及归母净利润的CAGR分别为18.7%、2.5%。2023年前三季度公司营收、归母净利润分别为22.8、1.2亿元，同比+5.7%、66.3%。

　　B2B及B2C业务业绩逐步回升。分业务看，公司B2B、B2C业务2022年营收为22.0亿元、5.1亿元，占总收入的比重分别为80.2%、18.7%，2020-2022年营收CAGR分别为36.4%、-16.3%。2023年上半年，在海外去库存背景下，B2B业务2B端增长得益于服装业务代工贡献，业绩相对稳健，营收为12.6亿元，同比+17.7%；B2C业务受益于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭代，2023年上半年营收为2.9亿元，同比+21.1%。

　　毛利率逐步改善。2015年到2021年公司毛利率基本保持在27%-30%之间，较为稳定。2022年公司毛利率同比下降-5.0个点，主因B2B业务受原材料价格波动及短期客户结构调整的影响，B2C业务由于市场终端需求波动及公司主动调整渠道布局，22年B2B及B2C毛利率分别为22.0%、20.9%，同比-4.0、-7.4个点。2023年前三季度，公司毛利率为22.8%，同比+0.6个点，但Q3毛利率同比+4.6个点，主因B2C新品投放及精细化运营持续推进，B2B客户结构变化及生产效率提升。

　　费用率持续优化，管控较好。2015-2019年公司期间费用率在15%-17%之间，波动率较小。2020年期间费用率上升6.2pct，主因系公司营业收入大幅下降、职工薪酬及社会机构服务费金额增加所致。随着疫情转好，公司费用率持续改善，2023年前三季度期间费用率为15.5%，同比-1.5个点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/6.5%/2.0%/0.7%，同比-1.1/-1.3/+0.2/+0.6个点，费用率管控较好。

　　营运能力持续改善。2023Q3公司存货为4.3亿元，同比减少23.7%；公司存货周转天数79天，同比下降10天；应收账款周转能力持续强化，Q3应收账款周转天数为58天，同比下降13天。

　　我国箱包行业增长高于全球，市场规模稳定提升。2023年全球箱包行业规模达11411.5亿元，同比提升13.1%，2009-2023年均行业规模年均复合增速达3.9%。其中，2023年我国箱包行业规模达2349.2亿元，同比提升12.6%，占全球箱包市场的比为20.6%；2009-2023年均行业规模年均复合增速达7.6%，高于同期全球增速。

　　我国人均箱包支出远低于发达国家，提升空间大。2023年我国人均箱包支出为166.4元，美、日、法、英、德箱包人均支出金额均远高于中国，美国人均箱包支出为795.8元，相当于中国的5倍。近年来，中国人均箱包支出增速放缓，受疫情影响轻微下降，2023年出现逐步回升迹象电竞竞猜官网平台，未来我国人均箱包提支出仍有较大提升空间。

　　1）奢侈市场箱包价位普遍在万元以上，主要以国际奢侈品牌为主，如LV、香奈儿、Prada、爱马仕等，牌附加值高。

　　2）高端箱包价位段在1000-10000元区间，主要被轻奢品牌如Coach、MK等，以及专业知名行李箱品牌占领，如Rimowa、Samsonite、Tumi等；

　　3）中端市场产品比较注重性价比，定位集中在300-1000元之间，如国际品牌美旅（新秀丽旗下）、Crown、Diplomat以及国内品牌90分、小米等。

　　4）大众市场产品主要依靠低价策略，集中在300元以下，线上以淘系品牌为主，线下以山寨、杂牌品牌为主，产品质量良莠不齐。

　　我国箱包零售市场相对分散，集中度仍有待提升。2023年我国箱包行业CR5为18.9%，远小于同期美、日、法、英行业集中率。2014-2023年，我国箱包行业CR5、CR10集中度稳步提升，2023年我国箱包行业CR5、CR10分别为18.9%、24.7%，相较于2014年提升12.8%、14.4%。目前国内箱包市场市占率排名前五的公司分别为LVMH、Kering、Chanel、爱马仕、Tapestry，主要为奢侈品集团下的箱包品牌。未来随着国产品牌的知名度与产品品质不断提升，优秀品牌将有望整合中低端市场而成为行业龙头。

　　我国箱包制造业准入门槛较低，竞争激烈。我国箱包制造产业集群趋势明显，目前已形成广东花都、福建泉州、浙江平湖和河北白沟等箱包产品聚集地，同时还诞生了海宁皮革城，上海虹口皮具中心，广州皮具城等专业市场，占据我国箱包产值的70%。箱包制造的主要市场主体有加工制造商、专业制造商和品牌运营商，经营模式以ODM/OEM为主；由于箱包制造行业市场相对成熟，同时行业准入门槛较低，我国箱包企业多集中于加工制造商，这类企业规模普遍较小而数量众多，产品附加值较低电竞竞猜官网官方，市场竞争激烈；而专业制造商如开润股份、威宏、时代集团控股、其利工业集团规模较大、拥有研发设计能力、且产能多区域布局，主要为国际中高端品牌代工生产。

　　箱包业为劳动密集型产业，随着中国劳动力成本的上升，龙头企业将产能布局于东南亚地区，箱包代工龙头开润股份于19年收购印尼工厂，目前生产基地位于中国滁州、印尼、印度三地，海外产能占比高于50%；新秀箱包在建立柬埔寨金边海外仓。相较于中国，东南亚国家在人力成本、电竞竞猜官网官方土地成本、关税、税收等方面更具优势，未来预计箱包产业链仍将向越南、印尼等东南亚国家集中。

　　东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。以印尼为例，印尼为GSP（Generalized System of Preference）受益国，即普惠制关税制度待遇受益国，主要制成品和半制成品对美国出口享受零关税制度，除了普惠制待遇之外，东南亚及南亚各国大多签署多个区域性或双边的自由贸易协定（FTA），提供了良好的贸易环境。在国际贸易不确定、不稳定因素增多的背景下，完善的海外布局能够显著提升公司国际竞争力与抵御国际贸易风险能力。

　　B2B业务双模式发展稳定。公司B2B业务形成以户外运动系列箱包、商务箱包的ODM代工为主，OEM为辅的业务模式，自身拥有较强的新品研发设计能力，与世界知名品牌耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、戴尔、惠普等优质客户建立了稳定的合作关系。

　　业绩实现恢复性增长，韧性较强。公司B2B业务在2020年受疫情影响收入同比下滑10.5%；2022年以来，随着疫情得到改善，存量客户订单持续放量、新客户加入，叠加服装代工业务创造新增量，B2B业务实现恢复性增长，2020-2022年营收CAGR为36.4%；2023H1营收为12.6亿元，同比+17.7%。此外，2023H1毛利率波动下滑3.0个点电竞竞猜官网平台，主因委外生产的服装代工业务大幅增长的影响，后续公司将逐步推动自有服装产能的建设，持续推动客户结构优化及生产效率提升，毛利率水平有望逐步改善。

　　产能全球化布局，海外占比达到60%以上。公司开展全球产能布局，2017年1月，公司印度工厂建成投产；2019年2月，公司完成收购PT.Formosa Bag Indonesia和PT.Formosa Development，打通东南亚地区上游产业链，持续巩固公司在全球箱包代工市场的行业龙头地位。目前公司的自有产能位于中国滁州、印尼、印度三地，2023H1国内、海外产能占比34.6%、65.4%。

　　产能逐步提升，产销率维持高位。公司涉足B2C业务后，产能持续提升，进一步满足新老客户订单快速增长的需求，2022年自有产能达到3278.7万件/年，同比+48.7%，伴随未来产能逐步投产，产品品质及交期稳定性有望进一步提升。此外，公司实行“以销定产”策略，产销率维持高位，2022年达到102.0%

　　具备多年服务全球性客户的经验与能力。全球客户内部运营体系较复杂，其职能总部门分散于世界各地，公司具备与客户全球各职能部门进行高效沟通、交流的能力，且深谙客户运营体系，可满足客户复杂业务模式下的各项需求。与国际其他箱包产品企业相比，公司拥有规模化的生产基地与专业版房，可以快速设计打样，并灵活弹性地安排订单生产，能为客户提供优质、高性价比产品服务。

　　精益供应链管理，推动数智化升级。公司重视供应链管理深化，一方面精益数字化管理及阿米巴自组织模式创新，引入SAP系统，全面实现公司业务数据化，实现工厂管理向信息化、数字化、智能化管理转型升级，提高业务效率，降低管理成本。此外，公司对主要产品品类的研发设计、原材料、配件、工艺等精益求精，与全球知名供应商德国科思创（原德国拜耳）、美国杜邦、日本东丽、YKK、Segway等建立了稳定深度的合作关系，形成优质的供应商资源和深度供应链管理能力。

　　优质客户资源深化，客户结构不断改善。公司深化老客户合作，与耐克、迪卡侬、VF集团等客户的合作关系持续巩固优化，订单规模持续放量。此外，公司积极探索新客户，拓展成为PUMA、The North Face、Thule、The Home Depot、Millet、Acer等品牌的包袋类供应商。客户结构持续优化，在前五大客户业务合作规模不断上升的基础上，客户集中度逐年下降，2022年前五大客户比例为56.6%，相比2017年的74.3%下降了17.7%。

　　持续推进产能扩张。公司在2019年、2020年分别发行可转债及定增项目募资2.2亿元、6.6亿元推进产能及信息化建设：

　　1)国内：滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目建成后将使公司具备年产女包248万个；滁州软包与服装制造项目建成后将新增软包产能1165万件。

　　2）海外：2023年底，为推进产品品类进一步延展，公司拟将“印尼箱包生产基地”变更为“印尼箱包与服装生产基地”，同时现有募投项目的基础上新增服装产能建设，项目建成后将使公司新增箱包年产能1082万个，服装年产能1238万件，有助于在印尼快速复制国内的服装生产制造能力，落实“同一品类延展客户、同一客户延展品类”的发展战略，推进公司扩大经营规模，提升盈利能力。

　　收购嘉乐拓展服装代工，有望带来新增量。2020年、2021年公司全资子公司滁州米润分别收购优衣库核心供应商上海嘉乐28.70%、7.25%的股权，截至2023上半年，子公司滁州米润累计持有上海嘉乐35.94%股权，子公司宁波浦润参与设立的两大基金持有59.9%的股权。上海嘉乐具备从面料研发、织造、染整、印（绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，作为优衣库纺织服装核心供应商之一，已有十余年的合作历史。此次收购进一步推动公司将代工制造品类从箱包领域延伸至行业规模更大的纺织服装及面料生产制造领域，快速建设针织面料加成衣的垂直一体化赛道，为公司代工制造业务收入带来新的增量。

　　服装与箱包生产协同效应显著。公司现有箱包业务与服装同属纺织业，二者在制造工艺、供应链及工厂管理等方面具有高度协同性，公司在箱包生产各环节中的自动化、智能化和精益管理优势及经验可在服装生产中复制。公司已逐步在滁州建设落地服装产能，主要管理团队成员拥有十余年服装供应链管理经验，正打造自有服装生产制造能力。公司已获得阿迪、Puma、MUJI等客户的服装订单，箱包大客户耐克、VF、迪卡侬等品牌同样具备服装采购需求，未来随着服装产能在印尼的投产建设，公司的服装订单将有望较快提升。2023年上半年实现服装收入2.3亿元，同比+179.2%。

　　较早布局印尼产能，先发优势显著。公司目前在印尼地区的产能占比超过50%，能够充分匹配客户在供应链成本管控及市场开拓方面的需求，具有明显的先发优势。截至2023年底，印尼人口2.78亿，为世界第四大人口国，是东盟最大的经济体。印尼人口平均年龄较低，劳动力资源丰富，对劳动密集型的纺织服装制造业较为友好。在印尼政府推出的“印尼制造4.0”计划中，纺织行业作为五大战略性行业之一，持续得到更多的资源注入和优先发展。未来公司在印尼建设的服装代工制造业务将聚焦针织服装产业链，并涵盖面料开发、织造、染整以及服装裁剪、印绣花、缝制等诸多生产环节，通过构建服装制造纵向一体化优势，未来公司发展将进一步受益于印尼服装产能投产，盈利能力持续有望持续改善。

　　打造差异化定位的品牌布局。2015年公司与小米合作，合资创立了上海润米与上海硕米两家公司，上海润米于2015年9月在小米网发布首款产品90分旅行箱，完成B2B业务向B2C业务的拓展。目前B2B业务形成自有品牌“90分”、合作品牌“小米”的差异化品牌矩阵，聚焦出行消费品，实现对细分目标客群的精准覆盖。

　　极致单品战略，快速占领市场。“90分”品牌创立于2015年，公司在“打造极致单品”的目标基础上，借助小米的品牌、供应链、投融资资源和强大的用户粉丝群等平台优势，使自有品牌实现0到1的突破。2019年底，公司将90分自有渠道与小米渠道团队进行拆分，开始独立运作。

　　注重多元营销，深化品牌形象。公司深谙整合营销之道，在“拥抱互联网、拥抱年轻人”的策略下，通过IP合作电竞竞猜官网平台、明星代言、设计师联名等方式，组建多元立体式地营销矩阵，提高用户粘性。

　　1） 跨界IP合作与影视植入：90分把握时下热点，进行综艺影视植入，在高票房电影《唐人街探案2》和现象级影视剧《都挺好》中进行无缝植入；携手科幻电影《流浪地球》发布联名款作品“Adventurer”，跨界芝麻街推出儿童专属旅行箱，并联合《盗墓笔记》推出主题产品，持续提升品牌影响力；

　　2） 联名设计师及时尚品牌：90分充分发挥品牌优势，与爱马仕前设计师Ludovic Alban合作推出轻盈都市NICE限定系列，成为首个入驻法国蓬皮杜艺术中心的出行生活方式品牌；携手独立设计师品牌STAFFONLY亮相上海时装周，增强出行产品的摩登性，强化“时尚、年轻”品牌印记。

　　3） 明星带货种草：90分邀请欧阳娜娜担任出彩系列代言人，提升品牌声量；此外，90分高颜值+高品质的产品，深受明星喜爱，经常出现在如杨幂、刘昊然、章子怡、雷佳音等出行、街拍场景中，引发消费者关注和兴趣。

　　4） 线分积极拓展抖音、小红书等热门渠道，充分利用直播、小程序分享、达人推荐等社交分销工具和创新场景，并开辟线下流量场景，如线下活动、快闪店作为辅助补充，以线上线下矩阵化的方式，构建多维的用户场景体验，形成流量转化闭环。

　　丰富包袋产品，持续拓宽品类。90分围绕优质出行场景，精准定位追求生活品质、渴望自我价值实现的城市新中产阶级的目标人群，推出满足不同出行场景的商务系列如曼哈顿、都市轻盈，度假系列如Allday无边假日手袋系列等；此外，90分在深耕出行产品打造同时，持续扩充产品品类，推出如功能性防晒、出行配件类等产品，提升客户的购买频次，构建多元一体式的出行解决方案。

　　深耕硬核产品力，将科技融入出行消费品。90分坚持以领先科技为内核，赋予用户更多人性化出行体验的产品理念，打造硬核产品力。公司持续投入产品研发，2023Q1-Q3研发费用为0.47亿元，同比+19.1%，研发费用率为2.0%，同比+0.2个点。

　　1） 内部深度+外部联合研发模式：公司内部持续针对主线产品进行新材料、创新成型工艺两方面深度创新研发，分别在双肩背包背负系统，科技质感减震静音防盗旅行箱的设计与应用，新型环保防污抗拉箱包面料的研究与应用等领域不断深挖。此外，通过外部资源技术共享模式展开合作，与多家世界500强企业建立了新材料研发项目合作关系，与德国科思创共同开发聚碳酸酯/碳纤维复合材料旅行箱；与德国汉高建立长期合作关系，在旅行箱自动化装配工艺进行深入合作。

　　2） 功能性+高科技产品组合：90分采用瑞典FPC公司提供的生物识别技术，推出指纹解锁旅行箱，提升安全与便捷性；研发出全球首个双轮驱动的可登机自平衡智能跟随旅行箱90FUN Puppy1，内置Segway定制跟随芯片，采用UWB精准军用无线电定位及自平衡技术，实现前后双向智能跟随。此外，90分与杜邦合作采用航空材质Kevlar®推出超轻箱，20英寸仅重1.68公斤，约为明星产品“7道杠”重量的51%。

　　凭借强大的产品力，90分品牌及旗下多款产品获得了德国红点、德国IF工业设计大奖、当代好设计奖，并多次荣获“上海品牌”认证。

　　公司与小米集团的合作主要采取成本价采购与毛利分成的模式，由公司负责小米产品的整体开发、供货、渠道运营、活动促销。小米产品主要通过小米等电商渠道（包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家等）为年轻白领、学生等人群提供强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等产品。

　　公司积极拓展国内自有渠道，线分”为主，线下渠道以小米品牌为主，扎实推进线上及分销渠道建设，强化对目标消费群的渗透。

　　1）线上半年，公司线年双十一大促表现亮眼，登顶拉杆箱新品榜TOP1，小米旅行箱青春款斩获京东单品销量、销额双冠军。公司持续优化传统平台包括天猫、京东旗舰/自营等，并开拓社交化电商渠道如小红书、抖音等；

　　公司销售渠道包括KA、百货等，以及渠道分销商、团购渠道（与航空公司、银行、电信运营商等合作，为会员积分计划等提供定制团购礼品），以及阿里零售通、京东新通路、腾讯智慧零售、小米小店等新零售渠道。

　　1）线的落地，目前主要通过亚马逊进行海外业务布局，后续有望进一步拓展TikTok等新兴跨境电商渠道。展望未来，公司将率先依托优秀2C海外团队及东南亚的供应链资源，重点发力布局美国市场，通过对当地消费者及热门产品深入洞察，针对性地推出产品，提升线上渠道品牌渗透率；同时在东南亚市场，公司将通过渠道铺货及明星代言等方式打响自有品牌的声量，提升品牌定位及形象。

　　2）线下：海外KA渠道端，公司借助ToB业务的优质客户资源，稳步推进合作关系；分销端，公司前期进驻日本、韩国、俄罗斯、菲律宾等国家，目前开拓分销及渠道商已初成规模，后续在目前分销布局的基础上稳打稳扎，线下分销收入规模有望进一步扩大。

　　公司作为国内箱包行业制造龙头，产能布局全球化，供应链管控能力强劲。B2B业务存量客户订单持续放量，同时拓新能力强，客户结构进一步丰富；B2C业务实现差异化品牌矩阵布局，自有品牌进一步优化升级。随着未来产能扩张逐步投产，叠加B2C业务出海分销规模扩大，公司业绩有望持续增长。

　　1）B2B业务方面，公司客户结构不断巩固优化，积极开拓新品类，收购上海嘉乐股权切入纺织服装及面料新赛道，未来产能扩充叠加产能利用率回升，业绩有望持续增长。我们预计2023-2025年B2B业务收入同比+11.1%、+18.6%、+14.6%。

　　2）B2C业务方面，公司加大自有品牌渠道布局，强化营销推广的同时推动品牌持续升级；公司扎实推进出海策略，未来海外分销规模扩大有望驱动B2C业务持续增长。我们预计2023-2025年B2C收入同比+21.1%/+30.4%/+20.0%。

　　毛利率：随着B2B业务客户结构持续优化丰富，B2B业务自由品牌势能升级，未来毛利率有望持续改善，我们预计2023-2025年毛利率分别为22.9%/23.9%/24.0%。

　　费用率：公司推进信息化建设和数智化改造，运营效率进一步提升，未来费用率有望改善。我们预计2023-2025年销售费用率分别为7.2%/6.9%/6.6%；管理费用率分别为7.2%/6.8%/6.7%。

　　我们选取业务相近的公司华利集团、伟星股份、申洲国际作为可比公司，行业可比公司2023-2025年平均PE为22.4、18.4、16.0。公司作为国内箱包行业龙头，依靠B2B和B2C“双轮驱动”，全面出海大有可为。toB业务产能布局全球化，以创新方法论切入服装和面料制造赛道，打开增长天花板；toC业务多品牌矩阵布局，跨境电商贡献增量。我们预计2023-2025年公司总收入为31.0、37.4、43.2亿元，分别同比+12.9%、+20.8%、+15.6%；实现归母净利润1.5、2.3、2.8亿元，分别同比+228.1%、+50.1%、+20.4%。当前股价对应2023-2025年P/E分别为20.8、13.9、11.5。给予“强烈推荐”评级。

　　公司B2C业务自有渠道拓展不及预期、产能扩张进展不及预期、国际贸易局势恶化。